Il 3 settembre 2026 la Securities and Exchange Commission statunitense ha votato per proporre l’abrogazione della Rule 206(4)-5 dell’Investment Advisers Act, la cosiddetta norma “pay-to-play” che da quindici anni disciplina i contributi politici versati dai consulenti d’investimento a funzionari pubblici. La proposta apre un dibattito genuino su dove debba collocarsi il confine tra regolamentazione del finanziamento elettorale e regolamentazione dei mercati finanziari, un dibattito che riguarda qualsiasi consulente, ovunque abbia sede, che serva fondi pensione pubblici statunitensi, enti statali o municipali, o altri clienti governativi.
La Rule 206(4)-5 fu adottata nel 2010, sulla scia di una serie di scandali in cui consulenti e placement agent avevano utilizzato contributi politici e omaggi a funzionari eletti per influenzare l’assegnazione di lucrativi mandati su fondi pensione pubblici. La norma rispose vietando a un consulente di ricevere compenso per servizi di consulenza a un cliente governativo per due anni dopo che il consulente, o alcuni suoi dirigenti e solicitor, avesse effettuato un contributo superiore a soglie modeste (attualmente 350 dollari per candidati per cui il donatore ha diritto di voto, 150 dollari altrimenti) a un funzionario in grado di influenzare la selezione del consulente stesso. La norma prevedeva responsabilità oggettiva: l’intenzione di influenzare era irrilevante, e un singolo contributo involontario da parte di un dipendente appena assunto poteva far scattare il divieto biennale, unitamente ai relativi obblighi di conservazione documentale.
Il Chairman Paul Atkins, nel comunicato della Commissione, ha definito la norma un’ingerenza regolamentare in un ambito che spetterebbe piuttosto al diritto elettorale, affermando che “le questioni relative ai contributi politici sono più propriamente disciplinate da ordinanze locali, leggi statali e normative elettorali federali, non dalla SEC”. La Commissioner Hester Peirce è andata oltre in una dichiarazione separata, sostenendo che la libertà di espressione politica “è al centro di ciò che il Primo Emendamento tutela” e osservando che l’ampiezza della norma, unita alla responsabilità oggettiva, ha spinto molte società a vietare del tutto i contributi politici dei propri dipendenti, ben oltre quanto tecnicamente richiesto dalla norma. Il Commissioner Mark Uyeda ha pubblicato una propria dichiarazione di sostegno. Sia Peirce sia il comunicato della Commissione sollecitano commenti su una questione correlata non priva di conseguenze per il settore: se debbano essere riconsiderate anche restrizioni analoghe mantenute da FINRA e dal Municipal Securities Rulemaking Board.
Per ora si tratta solo di una proposta. Il testo è aperto ai commenti pubblici per sessanta giorni dalla pubblicazione nel Federal Register, e la Commissione potrebbe rivederlo, restringerlo o, in ultima analisi, non adottarlo. Le reazioni finora ricevute mostrano come questo sia un terreno genuinamente controverso, non una semplice modifica tecnica. La Investment Adviser Association ha accolto favorevolmente l’iniziativa: la sua presidente Karen Barr ha osservato che la norma ha prodotto “conseguenze severe indipendentemente dal fatto che un contributo politico fosse effettivamente destinato a influenzare l’assegnazione di un incarico di consulenza”. La Consumer Federation of America ha assunto la posizione opposta; il suo direttore per la tutela degli investitori, Corey Frayer, ha respinto categoricamente la motivazione legata alla libertà di espressione, avvertendo che l’abrogazione ripristinerebbe incentivi finanziari per i consulenti a corteggiare i funzionari con contributi elettorali mentre competono per gli stessi mandati sui fondi pensione di quei funzionari. I lettori dovrebbero considerare questa come una questione politica aperta, non risolta, almeno fino all’adozione di una norma definitiva e alla chiusura del periodo di commenti.
Vi sono due aspetti da segnalare per consulenti e fiduciari operanti al di fuori degli Stati Uniti. Primo, anche un’abrogazione integrale a livello federale lascerebbe del tutto intatti i regimi pay-to-play statali e locali, alcuni dei quali più severi della norma federale, così come le restrizioni parallele di FINRA sui broker-dealer. Un consulente con clienti fondi pubblici statunitensi non può considerare questa proposta un via libera senza prima verificare il livello statale e municipale. Secondo, le società con doppia registrazione, o che servono clienti istituzionali e governativi statunitensi da una sede non statunitense, non dovrebbero presumere che l’obbligo di compliance scompaia insieme alla norma federale; il monitoraggio interno dei contributi, una volta integrato nel sistema di controllo di una società, tende a essere mantenuto per ragioni reputazionali e di esposizione multigiurisdizionale anche quando l’obbligo giuridico stretto viene meno.
Dal punto di vista della Casa, questo sviluppo va letto come un elemento di un più ampio orientamento deregolamentare dell’attuale SEC, già emerso in altre iniziative normative di quest’anno, piuttosto che come un evento isolato. Per consulenti come Ebco, autorizzata da FINMA in Svizzera e registrata presso la SEC come investment adviser, cambiamenti di questo tipo vengono seguiti come parte dell’ambiente operativo nelle giurisdizioni in cui la società è autorizzata a operare, non come un dibattito politico distante. Per i clienti con esposizione al settore pubblico statunitense, sia tramite mandati diretti sia tramite un proprio impegno politico, l’indicazione pratica per il momento resta mantenere i controlli pay-to-play esistenti in attesa di una norma definitiva, piuttosto che modificare le proprie politiche sulla sola base di una proposta.
Il presente articolo riflette informazioni regolamentari pubblicamente disponibili alla data sopra indicata ed è fornito a scopo puramente informativo. Non costituisce consulenza legale, fiscale, di investimento o regolamentare, e non dovrebbe essere considerato tale. La norma discussa si trova ancora in fase di proposta; il suo ambito, i tempi e l’effettiva adozione restano incerti, e i lettori con specifica esposizione a mandati su fondi pubblici o clienti governativi statunitensi dovrebbero rivolgersi a un consulente legale indipendente prima di modificare politiche di compliance esistenti.
Sources
WealthManagement.com, “SEC Moves to Rescind Pay-to-Play Rule for Advisors”
